经济观察网 记者 欧阳晓红  

一

利率走低，汇率也跟着走低了；当货币乘数居高不下之时，人民币的内外两种价格行至关键时刻。

2022年8月15日，中国央行公开市场操作利率意外“降息”10个基点后，离岸人民币（CNH）兑美元跌至6.8162附近。次日，CNH盘中报6.8049; 人民币兑美元中间价报6.7730, 调贬320个基点; 美元指数报106.83(+0.27%)。

这天，A股三大指数几乎持平收涨，沪指、深成指、创业板指报收3277.88(+0.05%)、12470.11(+0.08%)、2731.39(+0.47%)。大盘资金净流出266.71亿，北向资金净流入32.15亿。

似乎经济数据和货币政策令债市颇感暖意，基本面和流动性双重驱动的债市表现不俗，8月16日，国债期货多数收涨，7天期质押式回购利率（DR007）低于7天逆回购利率，银行间流动性仍显宽松。

“降息”当日，DR007加权利率报1.3350%，次日报1.3192%，依然是低位运行。

而7月经济数据“亮点”不多、极端高温扰动下，需求修复不稳固，尤其是信贷需求疲软，“宽信用”波澜再起。货币市场上，利率下行与资金淤积共振，社会融资与M2（广义货币）连续四个月倒挂……究其本质，短中长期问题交织于一体、新旧动能转换尚未完成之际，目前房地产市场继续成为中国经济增长的拖累项。

可带来信贷增量繁荣的支柱产业——房地产及建筑业在当下发生逆转。其对GDP的贡献率已由最高位的20%降低至-2%。过去几十年，作为中国核心资产和抵押品的房地产，甚至被视为货币“蓄水池”。

“房地产市场的信心提振、房地产投资的企稳回升以及相关产业链的牵连效应，或是决定下半年中国经济增长弹性的最重要变量。”平安证券首席经济学家钟正生认为，而前期各类稳增长政策的陆续部署、落地和见效，决定了中国经济行稳致远的基础没有改变。

国家统计局新闻发言人付凌晖表示，服务业生产指数回落，原因之一是房地产下行拉低了服务业生产指数。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。

数据显示，1-7月份，全国房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%；其中，住宅投资60238亿元，下降5.8%。1-7月份，商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%，其中商品房销售额75763亿元，下降28.8%。

“商品房销售额月均万亿，全年可能难超14万亿。”一家投资公司负责人说，而2020年该数据为17万亿，2021年18万亿，若今年骤减4万亿，中国经济之压力可想而知。

而且，问题还在于，基于2022年中资美元债到期量达2021年末中资美元债存量的18.4%；2022年，人民币的阶段性贬值势必会令国内房企融资成本上升，或成为部分房企头上的“达摩克利斯之剑”。事实上，年内，CNH已贬值7%；那么，压力山大的房企债务会如何演绎呢？

当前房企有息负债规模高达17.2万亿元。下半年房地产行业国内债券、海外债券、信托到期规模合计6540亿元，可谓偿债高峰期。而在销售尚未复苏，以及房企盈利尚待修复的背景下，或者说，卖房子回款和继续融资借钱皆起色不多的情况下，偿债资金缺口堪忧。

此外，“停贷”风波蔓延一度冲击市场信心，进而影响商品房销售预期。并非房地产行业颓势该如何扭转，而是看清问题内核发生了什么质的变化至关重要。从供给到需求，从房企资产质量到经营水平，从资产转让到债务重组，从地方政府债务风险到信用危机，均不平静。

当然，避免“烂尾”项目的前提是企业主体不能倒，因此，短期应急预案来看，可否分类管理？对已经出现债务违约的企业合理合规进行风险隔离；反之，则要注入流动性？帮扶企业，助其渡过难关。

“保交楼、稳民生”，据长江证券首席经济学家伍戈分析，停贷数量已稳定在300余楼盘，烂尾风险似有控制。初步测算，下半年融资环境若无显著变化，平均每家上市房企仍将面临约100亿-150亿元的净现金流出，销售回款难以覆盖到期债务的房企数目或维持历史高位，不排除违约风险抬升的可能。

关键时刻，相关部门也在出手。8月16日，监管指导为示范房企提供流动性支持，龙湖集团8月份正计划发行一笔15亿元的中期票据，中债信用增进投资公司将提供全额担保不可撤销连带责任保证担保。

而龙湖也被市场誉为“民营地产最后的倔强”。当天，得益于该利好消息，交易所的诸多地产债收涨。同花顺数据显示，“21碧地03”“20龙控01”“20融创02”等分别涨超24%、18%、17%。

当下稳地产，亦是在稳中国经济，市场对此类利好消息的反馈也不啻为积极信号。

二

现在，与其说是“信贷疲软”，不如说是“信用焦虑”，因其掣肘人民币的内外价格。

缺钱的融不到资，即使银行间市场资金淤积，另一端又是资产荒，资金找不到好项目。人民币对美元汇率自今年4月份开始持续走软，兑美元中间价迄今贬值5%左右，但相对其它非美元货币，颇为坚挺。

利率来说，货币市场上，DR007 近期持续在逆回购利率下方运行，昭示流动性充沛。尽管央行 8 月 15 日央行下调了 MLF（中期借贷便利）利率，但国有银行一年期存单发行利率仍远低于 MLF 利率（2.75%）。央行数据显示，2022年7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元；但7月末广义货币(M2)同比增长12%。

那么，被诸多变量左右的人民币内外价格是否契合中国经济高质量发展要求呢？而如此境况演绎的现实是：

借钱借不到了，项目卖不动了，去化率上不去了，土地拿不了了；处在各自无奈中的各个主体不无迷茫。有人说，行情之差，压力之重，期望之深，失望之重，无力又无奈……可以用来形容当前的房地产市场。

一波三折，房地产经历了5、6月的销售好转后，7月再度平淡。据上海亿翰智库分析，其中既有历年的规律因素和季节性因素影响，也有“被疫情、政策压制的需求已在 5-6 月集中释放，需求释放的持续性不足”“中期供应集中放量，7月已无推货意愿和计划”，包括“政策基本保持原状，不足以支撑消费者做出购房决策”以及“非预期因素，如停贷事件对消费者信心的冲击加剧，阻断了市场转好行情的持续”等原因。

这其中，一定程度上，5、6月的房地产销售之所以好转，可能也得益于中国央行5月祭出的非对称“降息”，即下调五年期LPR利率。就此而言，此次意外“降息”10个基点，或也有此政策意图，尽管此策或不乏象征性意义。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，由于信贷需求疲软，过去一周市场DR007利率仅为1.30%-1.35%，央行下调政策性7天逆回购利率只是象征性的举措。但一年期MLF利率的下调极有可能导致一周内相应的LPR下调。尽管如此，由于银行有很大的空间来调整贷款利率，野村证券研报认为LPR的这种小变化对市场贷款利率和信贷需求的影响不大。

与此同时，陆挺分析，此次小幅降息和可能随之而来的LPR下调之后，由于中国和美国之间的利差不断扩大，银行的利润率受到挤压，央行降息的空间将有限。“预计2022年底之前，一年期MLF和7天逆回购利率不会再下调。”